Eコマース：Amazon・MercadoLibre・Shopify——飽和市場でのマージン争奪戦

昨年、Amazonは初めて広告からどれだけ稼いでいるかを認めました。470億ドル以上——TwitterとSnapを合わせたより多く、多くのメディア大手よりも多い。にもかかわらず、AmazonはいまだにŻ「Eコマース企業」として自己紹介しています。AmazonをŻオンライン小売業者として投資するなら、間違った会社に投資しています——正しい見方は、Eコマースを顧客獲得として運営する広告・クラウドプラットフォームへの投資です。

Amazon：ファネルとしてのEコマース、ビジネスとしてではなく

Amazon（AMZN）には3つの主要な価値エンジンがあります。AWS（Amazon Web Services）は30%超の営業利益率を持つクラウド部門で、営業利益の大半を生み出しています。広告は最も高成長のセグメントで——出品者とブランドがAmazon上での可視性に対して支払い、マージンは優秀です。Primeサブスクリプションは安定した継続収益を生み、ロイヤルティを生み出します。

米国でのオンライン小売それ自体はほぼゼロマージンで運営されています——AmazonはEコマースをより高マージンなAWSと広告のための顧客・データ獲得に利用しています。このモデルを理解すれば、なぜAmazonがウォルマートやテスコと比較できないかがわかります。

MercadoLibre：デジタル化へのラテンアメリカの賭け

MercadoLibre（MELI）はラテンアメリカで最も価値の高いテクノロジー企業です。18カ国以上で事業を展開し、マーケットプレイス（商品販売）・物流（Mercado Envios）・フィンテック（Mercado Pago・デジタルウォレット・ローン）・広告を組み合わせています。

MELIへの投資テーゼは人口動態的です。ラテンアメリカには6億5000万人の住民がおり、その大部分はまだ銀行口座を持たず、Eコマース普及率は米国より大幅に低い。MercadoLibreは新興市場のデジタルインフラです。

リスクも相応しています。アルゼンチンペソとブラジルレアルは変動の激しい通貨で、地域の政治環境は不安定、フィンテック規制はまだ形成途中です。MELIは成長テーゼを反映した高い評価倍率で取引されており——その成長が実現しなかったり鈍化したりすれば、高いP/Eを支払った投資家は失望の代償も払うことになります。

Shopify：独立した事業者のためのインフラ

Shopify（SHOP）は小売業者でもマーケットプレイスでもありません。プラットフォームです——オンラインで販売したい事業者向けのSaaSです。決済システム・注文管理・物流・分析・マーケティングを提供します。サブスクリプションと取引の一定割合で収益を上げます。

Shopifyは自社顧客と直接競合しない唯一の主要Eコマース企業です——ベストセラー商品をコピーするAmazonとは対照的です。これがShopifyに顧客との異なる関係性の地位を与えています。

新興市場のEコマース：Coupang・Sea Limited

ラテンアメリカの外にも興味深い地域プレイヤーがいます。Coupang（CPNG）は自社倉庫からの24時間以内配送というプレミアム物流を持つ韓国のEコマースプラットフォームです。Sea Limited（SE）は東南アジアでEコマース（Shopee）・ゲーミング（Garena）・フィンテックを組み合わせています。

これらの企業はŻ高リスクです——先進国市場へのエクスポージャーと規制上の不確実性・通貨リスク・AlibaaやTokopediaとの激しい競争が組み合わさっています。しかし地域の成長ポテンシャルは実在します。

ONLN・EBIZ ETF：セクターをどう捉えるか

ProShares Online Retail ETF（ONLN）とEmles Online Retail ETF（EBIZ）はオンライン小売に特化した2つのETFです。ONLNはAmazon・Shopify・MercadoLibre・eBayその他のオンライン小売業者とマーケットプレイスを含みます。EBIZは決済会社も加わります。

ONLNもEBIZもUCITSではありません——EU圏の投資家は欧州規制に適合した代替品か個別株を選ぶことが適切です。Eコマース企業の評価倍率は歴史的に金利動向に敏感です——金利が高くなるほどグロース企業はより苦境に立たされます。

• Amazon：クラウド＋広告＋小売、グローバル、流動性高、より高価
• MercadoLibre：新興市場、高成長、高リスク
• Shopify：インフラテーゼ、独立した事業者、SaaSモデル
• ETF：テーマ的エクスポージャーだが純粋なEコマースは切り出しが難しい

テーマとしてのEコマースは魅力的ですが、先進国市場の飽和により成長はリスクの高い地域にシフトしています。コアポートフォリオは引き続き分散されたグローバルインデックスです——オールワールド対S&P 500をご参照ください。セクターポジションは意識的に追加しましょう。これは投資助言ではありません。インデックスが出発点です。

物流とフルフィルメント：Eコマースで実際に誰が稼ぐのか？

すべてのEコマース注文には倉庫・ピッカー・宅配業者・ラストマイル配送が必要です。この物流レイヤーはマーケットプレイスプラットフォームほど派手ではありませんが、なくてはならないものであり、多くの点でより収益性が高い。FedEx・UPS、または欧州の小包市場（DHL・GLS・地域配送業者）のような企業は、Eコマースプラットフォーム戦争の勝者に関わらず、すべての荷物から収益を上げています。

物流への投資は、特定の小売戦争の勝者に賭けることなくEコマースのテーゼに乗る方法です。ゴールドラッシュ時代のつるはしとシャベルのメーカーへの投資と同様の論理です——誰が掘るかは関係なく、道具は皆が必要とします。

Eコマース企業の評価倍率と金利

Eコマースグロース企業（Shopify・MercadoLibre・Sea Limited）は伝統的なバリュー株より金利動向への感応度が高い。なぜか？企業の価値が遠い将来のキャッシュフローに依存しており、高い割引率はその遠いキャッシュフローを現在価値で「縮小」させるからです。

実際の結果：2022年に中央銀行が積極的に金利を引き上げると、Shopifyは価値の75%超を失いました。基礎的なビジネスはほぼ変わっていません——変わったのは将来の利益に適用される割引率です。グロースEコマースへの投資家はこの感応度に備え、十分な投資期間を持つ必要があります。グロースセグメントへのDCAは参入タイミングの影響を軽減します——コスト平均法で詳しく解説しています。

B2BŻEコマース：注目度は低いが、より大きな市場

Eコマースに関する公開議論はB2Cに集中しています——Amazon・Zalando・直販ショップ。しかし企業間（B2B）Eコマースはボリュームで見ると大きく、より景気変動が少ない。Shopifyのような企業はB2Bセグメントに拡大しており、AlibabaはAlibaba.comを通じてグローバルなB2B取引を支配し、多くの産業流通業者が受発注をオンラインに移行させています。

投資家にとってB2BŻEコマースは純粋な「Eコマース」ETFからはアクセスしにくい——このセグメントで活動する企業は産業または技術インデックスの一部であることが多い。しかしそれはŻ取引先の切り替えにコストと時間がかかるため、B2Cより高いマージンとスティッキーな顧客を持つセグメントです。防御的な性格を持つEコマースエクスポージャーを求めているなら、B2B要素はŻ過小評価されている物語の一部です。一般的に言えば、Eコマースを特定のテーマとしてより考え、個別企業の選択として考えるほど、インデックスによる分散アプローチにたどり着く可能性が高くなります——そしてそれは通常正しい結論です。